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从美国次贷危机看金融创新的风险问题


经济纵横 ? 2008年第 12期

从美国次贷危机看金融创新的风险问题
余 斌 (中国社会科学院马克思主义研究院, 北京 100732)
摘要: 金融创新本身不仅不能分散和化解风险, 反而使风险总量增加, 而这种风险的增加是很难通 过加强监管来消除的。 关键词: 美国次贷危机; 金融创新; 风险; 投机 中图分类号: F171 2 文献标识码: A 文章编号: 1007- 7685( 2008) 12- 0025- 03 一、 引言 2007年 2月份以来, 美国爆发的次贷危机波 及全球主要金融市场, 进而引发美元贬值、 全球物 价上涨。目前, 其危害还在延续。在国内外各大 传媒对美国次贷危机问题的讨论中, 多数人认为, 造成美国次贷危机的直接原因是 2006年以来美 国楼市的下跌和利率的上扬, 致使美国次级住房 抵押贷款的违约率不断上升, 直接导致以次级住 房抵押贷款为支持发行的担保 债券凭证 ( CDO ) 的信用风险增加, 信用评级机构随即调低了这类 CDO的信用评级, CDO 的市场价值大幅缩水。这 不仅导致一些房地产金融机构破产, 进而引起金 融市场的投资者对有关金融创新产品的价值产生 怀疑, 大多数机构投资者都相应调低了金融创新 资产的比重, 增大了对流动性的需求。 此外, 有 学者认为, 造成美国次贷危机的根本原因是长期 以来一直存在且仍在不断下降的低储蓄率。 还 有学者认为, 引起美国次贷危机的根源在于两方 面: 一是作为金融产品的次级债自身存在设计缺 陷。二是资产评级公司的操作存在问题及政府监 管不到位。 笔 者认为, 此 次美国次贷危 机很可
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能是 货币战争 !一书所指出的 国际垄断大银行 家的 美元反击 战 ?和 剪羊毛 ? 产生的根源之一。 二、 金融创新的风险问题 在美国次贷危机爆发前, 巴林银行的倒闭等 事件就已使人们注意到金融创新的风险问题。对 这些风险, 有人将其细分为: 不 可分散的市场风 险、 信用风险、 操作风险、 监管风险、 法律风险和制 度风险。 也有人将其归纳为: 表外业务风险、 伙 伴风险、 创新工具风险、 操作风险、 泡沫风险、 信息 化风险、 清偿力 风险和法律风 险。 而美 国次贷 危机的爆发使人们意识到, 贷款发放机构通过打 包方式转嫁给其他金融机构的风险, 在其交易对 手面临经营风险加大时, 会通过利益链条的传递 危及到自身。 有学者甚至认 为, 金融创 新使金 融风险更为集中和隐蔽, 增强了金融风险对金融 体系的破坏力。理由是, 金融创新工具在为单个 经济主体提供市场风险保护的同时却将风险转移 到了另一经济主体身上。
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的一个后 果。

撇开这一猜测, 本文认为, 金融创新本身也是危机

尽管注意到了这些风险, 一些学者仍强调金

注: 本文为国家社科基金规划课题 基于 资本论 !的萨缪尔森 经济学 !的 批判 ? (批 准号: 06BJL 012, 负责人: 薛宇 峰 )的 部分成果。 收稿日期: 2008- 10- 30 作者简介: 余 斌 ( 1969- ), 男, 湖北武汉人, 中国社会科学院马克思主义研究院副研究员、 经济学博士。研究方向: 经济 科学与公共管理。

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经济纵横? 2008年第 12期 融创新有利于分散和化解风险。在他们看来, 金 融创新带来风险的原因是 监管不及时和 制度老 化。 还有学者 认为, 就中 国当前的金融 安全问 题而言, 金融创新是最优的选择, 要求政府部门放 松对金融创新的管制, 建立风险转移、 转嫁、 分担、 分散机制, 实现金融资产的安全性和流动性的最 优组合。 否则, 一旦人民币自由兑换, 缺乏金融 创新的避险工具将使国内资本市场岌岌可危, 国 际投行可以借助丰富的创新工具, 在中国资本市 场占得先机。 但如果我们不参与国际投行的金 融创新工具, 国际投行是不可能用这些工具对我 们进行掠夺的。当年, 日本的保险公司如果不购 买美国投行的日经指数 股指认沽期权 ?, 即便日 本股市崩溃, 美国投行也难以获利, 日本经济也不 会陷入长达十几年的衰退。另一方面, 马克思曾 引用詹 ? 威 ? 吉尔巴特的话指出, 银行的目的 在于便利营业。但一切便利营业的事情, 都会便 利投机。营业和投机在很多情况下紧密地结合在 一起, 很难说营业在哪一点终止, 投机从哪一点开 始 ?。 而一旦金融创新分散和化解了风险, 其后
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这就增加了整个金融体系的总体风险。于是, 即 便金融创新能够分散和化解个体风险, 那也只不 过使具有同样风险的业务量大大增加, 从而一旦 风险出现, 危机将以更大的规模爆发。正是因为 金融创新便利了营业进而便利了投机, 其本身才 成为危机的真正根源之一。 三、 金融创新产品的风险问题 萨缪尔森等在谈到市场经济能为个人提供什 么样的共担和分散风险的机制时, 举例说, 倘若 我是一个种玉米的农民, 则必然要与农业自然灾 害作斗争。然而, 我是否也要承担玉米价格的风 险呢? 假定玉米的预期价格为每蒲式耳 4美元, 这是根据每蒲式耳 3美元和 5美元这两种价格以 相同的可能性出现而得出的。除非我能摆脱价格 风险, 否则, 我就被迫面对一场赌博。按抛硬币的 玉米价格的结果, 或以 30 000美元, 或以 50 000 美元的价格售出 10 000蒲式耳的玉米。然而, 按 照风险规避的原理, 我却会宁愿选择有把握的事, 即以 4美元的预期价格出售玉米, 获得 40 000美 元的总收入, 以避开价格风险。 ?
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然而, 问题在

果恰恰是便利营业, 从而也就便利了投机。假设 风险的绝对数量是可计量的, 且与业务量成正比, 假设某种金融创新能够使某金融机构同样业务量 的风险减少一半, 那么, 该金融机构将会如何行动 呢? 是满足于风险的减少, 还是将风险业务扩大 一倍, 使其总风险量维持不变呢? 从便利营业的 角度看, 该金融机构将会选择后者, 而且其业务量 的扩张还会远远超过一倍。这一点已为绝大多数 期货合同并不进行交割所证实。 实际上, 一旦银行能通过资产证券化将次级 抵押贷款的风险转移出去而减少自身的风险, 不 仅从事次级抵押贷款的银行会将打包出售次级抵 押贷款的相关证券所获得的资金继续用于扩大次 级抵押贷款业务, 而且以前因为风险较高而不涉 足次级抵押贷款的银行也会介入这一业务。这就 使得与资产证券化之前相比, 次级抵押贷款占银 行贷款的比重大大增加。即便单笔等额的次级抵 押贷款的银行风险较以前降低了, 这种规模的扩 大所带来的风险的增加也足以抵消通过资产证券 化转移出去的风险。因而, 银行的总体风险并没 有减少, 而转移出去的风险仍存在于金融市场中。 # 26 #

于, 为什么玉米的价格会发生波动呢? 如果是因 为欠收而价格较高, 因为丰产而价格较低。那么, 以 4美元的预期价格出售 10 000蒲式耳玉米的 行为就是一个增大价格风险的行为。在这里, 萨 缪尔森等只考虑了价格的波动, 而没有考虑数量 的波动。这种孤立看待事物的方法, 忽视了问题 的关键。如果我们考虑玉米的产量和价格的上述 关系, 我们将会发现真正的问题所在。假定, 在欠 收时, 农民只能收 5 000蒲式耳玉米, 此时价格为 每蒲式耳 5 美元; 而在丰 收时, 农民能收 15 000 蒲式耳玉米, 此时价格为每蒲式耳 3美元。如果 采用萨缪尔森等的办法, 在欠收时, 为了兑现出售 10 000蒲式耳玉米的远期合约, 农民将不得不在 市场上以 25 000美元购进 5 000蒲式耳玉米, 实 际所得只有 15 000美元 ( 40 000美元 - 25 000美 元 ) 。在丰收时, 所得将是 55 000美元 ( 40 000美 元 + 5 000 % 3美元 )。而如果不采用上述规避风 险的措 施, 在欠 收时, 实 际 所得 是 25 000 美 元 ( 5 0003 % 5美元 ); 在丰收时, 实际所得是 45 000 美元 ( 15 000 % 3美元 )。在没有远期合约这样的 金融创新产品 的情况 下, 所 得在 25 000 美 元至

经济纵横 ? 2008年第 12期 45 000美元之间波动; 而在有远期合约之后, 所得 在 15 000 美元至 55 000美元之间波动, 其波动幅 度反而要大于没有远期合约的情况, 反而陷入风 险更大的境地。更为重要的是, 与这个农民做对 手交易的投机者, 其实绝大多数也都是风险规避 者, 而不是教科书中所说的风险偏好者。否则, 当 危机来临时, 他们也不会集体脱逃造成金融市场 一片恐慌和混乱。从风险规避者和风险偏好者的 经济学定义看, 要求期望收益率大于零的为风险 规避者, 而接受期望收益率小于零的为风险偏好 者。然而, 大数定律表明, 从长期反复的投资看, 人们的收益率接近于期望收益率。因此, 概率论 的大数定律从金融市场的长期发展中淘汰了风险 偏好者, 保证这些人几乎都会以破产而告终。而 如果所有金融市场的参与者都是风险规避者, 那 么, 转移 风险就只会增加交易费用, 增加社会负 担。这就意味着, 如果金融创新能够转移风险, 那 也是以不低于承受风险的代价来进行转移的。 如果种玉米的人不用远期合约而改用期货来 回避风险, 情况会更糟。因为这会同时增加保证 金风险。考虑一个简化的期货交易, 初始保证金 为交易额的 2 , 维持保证金为交易额的 1 。这 % % 样, 为采用期货, 他将不得不在收获前先拿出 400 美元保证金。假如, 在期货到期前, 价格先上升到 每蒲式耳 5美元, 再跌到每蒲式耳 3美元。那么, 当价格达 到每 蒲式耳 5美 元时, 其账 面亏损 为 ( 5- 4) % 10 000= 10 000美元, 于是他将不得不 追加保证金 9 800 美元, 以便在期货停市之后还 能保持 200美元的维持保证金。如果他在收获前 一时拿不出这笔总额为 10 200美元的巨款, 其所 持有的期货将被强行平仓, 从而不仅没有发挥金 融创新产品规避风险的作用, 而且损失了全部追 加的保证金, 蒙受了更大的亏损, 金融创新的避险 工具反而成为增险的工具。 四、 小结 当前, 交易量庞大的全球金融衍生产品市场 都是以金融 衍生产品能化 解风险为前提 的。然 而, 通过更为辩证的量价相互结合的分析, 我们注 意到金融创新产品更有利于投机, 而不是分散和 化解风险。金融创新产品不仅有可能会增加个体 # 27 #
2004. 参考文献: [ 1 ]张 明. 透视美国次级债危 机及其对中国的 影响 [ J] . 国

风险, 而且由于金融创新便利了营业进而便利了 投机, 从而使风险总量增加了。而这种风险的增 加很难通过加强监管来消除。这样, 建立在关于 金融衍生产品的错误认识基础上的世界金融体系 出现危机也就不可避免了。 马克思曾称庸俗经济学为儿童读物, 而现代 西方经济学虽然运用大量的数学工具, 但并不比 以前的庸俗经济学强多少, 其中的许多模型包括 二叉树期权定价极限公式的推导都是错误的。
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显然, 我们要想维护 30年改革开放得之不易的国 家利益和国民财富, 避免重蹈日本及其他国家的 覆辙, 除进行更加深入的研究, 避免照搬国际理论 界的并不科学的现成结论, 别无他途。在动辄损 失惨重的危机四伏的金融市场上, 保守要比盲目 崇拜西方世界急于金融创新的激进更值得赞许。

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全问题与出路 [ J] . 今日中国论坛, 2006, ( 8) . [ 11 ] 叶 檀. 只 有创新 才能规 避资本 市场潜 在风险 [ J] . 科 学决策, 2007, ( 10) . [ 12 ] 资本论第 3卷 [ M ] . 北京: 人民出版社, 1975 457. : [ 13 ]萨缪尔森, 诺德豪斯著, 萧 琛等译. 微 观经济学 [ M ] . 北 京: 人民邮电出版社, 2004 169- 170. : [ 14 ] 余 斌. 微观经济学批判 [ M ] . 北 京: 中国经 济出版社,

( 责任编辑: 郭连强 )



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